撰文丨关不羽
五一期间，韩国股市涨疯了。5 月 4 日，韩国综合指数（KOSPI 指数）涨超 5%，一举突破 6800、6900 两大关口，几乎摸到了 7000 点大关。5 月 7 日更是盘中一度站上 7500 点。一年翻倍，刷历史纪录刷到麻木。
图 / 网络
如此戏剧性的暴涨，让很多韩国股民喜极而泣。他们等这波大牛足足等了 30 年。
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1997 年亚洲金融危机，韩国是重灾区。KOSPI 就此倒地不起，从 1200 点涨到 1400 点，爬了十多年，妥妥的"投资坟场"。
2010 年后韩国股市终于有了点起色，但是龟速上涨的表现依然很难让人满意。从 2012 年到 2023 年，韩国股票指数从 1832 涨到 2655。累计 40% 多的涨幅看上去还行，但也只是看上去还行。并不是韩国股市变好了，而是韩元贬值了。
资本市场长期半死不活的德性，历届韩国政府"功不可没"。虽然韩国早在上世纪六七十年代就加入了全球化的潮流，大力发展外向型经济，但是市场保护主义、政府强势干预经济的积弊成山。诸如迟迟不放弃有利出口的固定汇率制、对财阀企业拔苗助长的融资鼓励政策等等，制造了经济高增长的表面繁荣，却也留下了高负债、低效率、汇率扭曲的隐患。
1997 年东南亚引发的金融危机延烧到韩国，瞬间引爆了韩国经济。靠举债"做大做强"的财阀首当其冲，40 家倒了 11 家。金融市场更是因为固定汇率瞬间失血，大量资金流出，抽空了外汇储备。
危机之下，韩国政府为了从 IMF 组织获得援助，不得不接受"苛刻"的市场化改革条件。紧缩财政、提高利率，开放资本市场，允许外资持有韩国企业股份上限提高至 50% 以上 ，银行股份外资持股限制也被突破。一夜之间，三星、现代、LG 等企业巨头被外资控股，八大银行更是被外资接管了三分之二的股份。民族自尊心极度敏感的韩国民众对此当然是骂声一片。然而，正是这些至今还被不少韩国人视为"卖国"、"经济亡国"的市场化改革、加大对外开放的措施，大幅提升了韩国经济的质量。国际化、市场化水平了，"内循环"的水分挤掉了，瘦身成功的韩国经济再次崛起，终于在 2021 年正式迈入发达国家行列。
韩国经济通过加大对外开放、对内增加市场化的有力举措渡劫重生，韩国股市却成了改革不彻底的尾部问题。正是韩国政府的过度干预，导致韩国股市的表现与经济实力严重脱节的怪异现象。
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韩国股市的主要问题是被政府"保护"成了死水一潭。
对外依然卡着外资进出。虽然 1990 年代改革后韩国名义上开放了资本市场，但是实际上技术限制很多。如果没有韩国金融监管部门"特事特办"的放行，海外投资者寸步难行。所以，韩国资本市场的开放实只是对少数海外大型投资机构"定向开放"，是财阀和官僚"勾兑"的自留地罢了。因此海外投资在韩国股市的权重高达 30-40%，却是集中于头部企业的"筹码"，并没有真正促进韩国股市的流动性。
韩国政府对内则是保护财阀大企业"割韭菜"。在韩国政府纵容之下，韩国财阀肆无忌惮地侵害中小投资者的权益。左手倒右手操纵市场司空见惯，分红更是忽略不计。2012-2023 年间，韩国股市的股息率整体上在 1.0-2.5% 之间波动，中小投资者入市就是"为国接盘"。偏偏韩国国民的赌性极强，人均两个股票账户的全民炒股不缺韭菜。
图 / 图虫创意
虽说韩国政府放任财阀在资本市场予取予求的做法，客观上有利于大型企业高积累、高投资，迅速壮大产业经济，但是对资本市场健康成长的副作用显而易见。"韭菜市"能走多远？缺乏长期投资价值，必然短线投机成风，阴雨连绵的股市根本起不到经济晴雨表的作用。
外资难进也不想进，内资进场就成了韭菜，韩国股市的健康度可想而知，根本经不起折腾。于是乎韩国金融监管部门又不得不"加强监管"，可是别的又管不了，只能限制卖空算是"政策托底"。托住了股价和股指，可是股价虚高的问题就更严重了。股市最低迷的二十年，市盈率 30、40 的俯拾皆是。直到 2012 年左右才回到平均市盈率 15-20 的正常水平，但是考虑到韩元贬值的因素，看似正常的市盈率也没多少"肉"。投资收益低，资产价格只好打折。所以，长期以来韩国上市公司股价普遍低于账面的资产价值，这就是著名的"韩国折价"现象。这并不是资产估值偏低的投资潜力，而是投资收益低下、打折都卖不出去的自我阉割。
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喜提"韩国折价"诨名的韩国股市成了这个新晋发达国家的经济伤疤，妥妥的举国之耻。反复被割韭菜的韩国国民对此怨声载道，韩国政府也倍感耻辱。尤其是 2021 年联合国正式认定韩国成为发达国家后，拯救韩国股市更成为韩国社会的共识。尹锡悦总统任内就推出了废除金融投资所得税、推动资本市场规制等旨在提振股市的改革措施。其中最可圈可点的是胡萝卜加大棒，提升小股东权益。
"大棒"是提出修订《商法》，在立法层面改善公司治理结构，保障小投资人权益；"胡萝卜"则是推出"公司价值提升计划"，通过税收优惠等措施，激励上市公司增加股票回购和现金分红。这套组合拳打下来，韩国股市确实有了一定的起色。
但是，韩国股市的老问题，动辄限制做空的"保护"依旧。2023 年 9 月、10 月韩国股市下跌了 12%。尹锡悦政府的对策是司法威胁的老套路。成立特别调查小组，对海外投行的卖空交易进行调查。2024 年 6 月末，更是全面禁止股市股票卖空。虽然"护盘"成功，但是海外投资的吸引力也下降。
新上台的李在明政府意识到了全面限空也不是良策，就任后立即出台《卖空制度改善方案》，采取了"抓大放小"的政策微调。即强化对机构投资者卖空交易的管理，同时降低个人投资者卖空交易的门槛。相比此前一刀切的全面禁止卖空，有所进步。这一松动迹象的政策信号对吸引海外投资者无疑是有帮助的。金融监管抑制机构投资者的过度投机尚可理解，可是总不能指望投资者都是甘当韭菜的接盘侠吧？
尽管和尹锡悦是不死不休的政敌，但是李在明政府并没有大开政策倒车，而是加大力度前任政策的力度，推出提振股市的 2.0 版本。
李在明政府上台伊始就公开表示要推动股市指数突破 5000 点，把"韩国折价"转向"韩国溢价"。前任的"公司价值提升计划"升级为政府核心议程，还增加股息分离的税收新优惠；前任的《商法》修订不仅得到了保留，还增加强制要求上市企业新回购的库存股必须在一年内注销的强力措施。送前任进牢房和继承前任的好政策，一码归一码，体现了这位韩国政坛老将高度务实的政治智慧。
图 / 视频截图
当然，李在明政府不只是"萧规曹随"，也有新的政策发力点。主要体现在放宽外资入市的限制。比如原来要花 7 天到 1 个月的注册流程改成了 1 天办成，还有提高外资可兑换韩元便利性、降低汇率风险的系列措施。这些鼓励外资入市的"小动作"现实意义不可小觑——开放资本市场的口号喊了 30 年，终于有了落地的迹象。比如过去美国散户只能交易在纽约上市的 ETF 或为数有限的韩国企业美国存托凭证，现在可以很便利地直接投资韩国股市。所以，美股散户成了这轮韩国股市暴涨的重要外援。
总之，这两届韩国政府对提振股市"动了真格"，为这轮股市爆发创造了政策条件。但是，政策只是药引，更重要的是韩国的半导体产业搭上了 AI 技术革命的快车。
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韩国股市站上 7000 点大关后，国际资本市场意犹未尽。高盛就给出了 8000 点的乐观预测。理由很简单，看好 AI 芯片需求增长和企业盈利预期上调超过 200%。
AI 芯片不止是英伟达的高性能 GPU，而是一条国际分工、全球布局的庞大产业链。即便不是所谓的"核心技术"，但凡能在 AI 产业链上有一把"交椅"，就能在这场科技革命中收获可观的经济红利。韩国半导体产业正是如此。
韩国两大科技巨头 三星电子 和 SK 海力士 主导全球高带宽内存（HBM）市场，合计占据超 70% 份额。随着 AI 大模型训练对存储芯片需求激增，HBM 价格大幅上涨，韩国的半导体企业赢麻了。
三星电子 2026 年 Q1 营业利润同比 暴增 755%，市值突破 1 万亿美元 ，成为亚洲第三家万亿俱乐部企业。SK 海力士一季度营业利润率高达 72%，HBM 贡献超六成营收。
这两家企业在 KOSPI 中的权重高达 50%，他们"吃饱"了，韩国股市能不好吗？
韩国财阀就是这样让韩国人又爱又恨的存在。他们在资本市场中是令人厌恶的"吸血鬼"，却在产业经济领域的表现可圈可点。韩国强势的半导体产业并非一朝一夕成长起来的，而是从上世纪七十年代的海外代工业务卑微起步，数十年磨一剑养成的。
财阀主导韩国经济饱受诟病，但是，不可否认的是，这些大型企业的确比政府官僚更懂产业、懂经济。"政府管政治，财阀管经济"的韩国体制，一定程度上抑制了政府对产业经济瞎指挥的冲动。
韩国政客在经济领域指手画脚的动作并不少，今天提出一个产业政策方向、明天换个支柱产业的"灵机一动"并不少。只不过这些拍脑袋拍出来的"金点子"没有财阀配合，只是纸上谈兵，不至于搞成大规模资源错配的烂摊子。比如，新能源车热时韩国政府也有意将其打造成"新兴支柱产业"，但是现代等汽车巨头兴趣缺缺。与政客们不负责任的天马行空不同，大型企业深谙汽车工业的发展规律，对市场竞争压力有更专业更谨慎的预判，权衡利弊后并没有为整车生产押重注。仅仅是动力电池产业小爆了一轮，也没有做大做强的执念。此前的新能源产业等"全球时髦产业"的情况也类似。韩国财阀虽谈不上多优秀，但在产业发展方向上还是保持了理性。专业的事让专业的人花自己的钱做，才能脚踏实地"做"事，而不是图一乐的"作"事。
正是因为这些大型企业不跟着政策指挥棒乱转圈，有能力屏蔽各方的干扰，做出符合经济理性的正确决策，才能数十年如一日地发展优势产业，为韩国经济夯实了基础。从这个角度讲，韩国老股民甘当韭菜数十年的"为国接盘"也不算无用功，因为他们在股市里损失的血汗钱确实成了优势产业的养料。
相对应的是，韩国政府在经济事务上的相对"弱势"，反而能更好地履行市场服务者的角色。今年 2 月，李在明政府推动国会通过《半导体特别法》为相关企业提供了税收优惠、基础设施专项支持，很大程度上抵消了中东战争等负面因素的冲击。真金白银的优惠、让利和服务，才能有效提振了市场投资者的信心。
总而言之，韩国股市这轮暴涨是产业、政策和经济环境的复合因素造成的，厚积薄发的产业优势和清理积弊的政策纠偏，都属于长期因素，而不是纯粹的短期投机。当然，投机不纯粹不等于纯粹不投机。资本市场从来都是水至清则无鱼，推高韩国股市的资金中不乏美联储降息预期、国际大宗商品市场流出的游资热钱。随着 KOSPI 节节攀升，泡沫风险会不可避免地加剧，不可不慎。但是，长期来看，韩国股市的确有资格迈上一个台阶了。
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